אלפבית: תזרים המזומנים החופשי הפך לשלילי

גוגל הפכה לחברת תשתיות — והמשקיעים לא אוהבים את זה

זה נשמע מוזר להגיד על חברה שעשתה 120 מיליארד דולר הכנסות ברבעון אחד, אבל אלפבית שברה השבוע שיא שאף אחד ב-Mountain View לא רצה לשבור: תזרים מזומנים חופשי שלילי של 5.9 מיליארד דולר. בפעם הראשונה מאז ההנפקה ב-2004, יותר כסף יצא מהחברה מאשר נכנס אליה. הסיבה העיקרית? מיליארדים על גבי מיליארדים שמושקעים בתשתיות AI.

אם אתם עובדים בהייטק הישראלי, אתם כנראה מכירים את הדיון סביב ההשקעות העתק של ענקיות הטכנולוגיה. השבוע קיבלנו תמונה ברורה יותר מאי-פעם לאן הכסף הזה הולך — ולמה השוק לא מרוצה למרות תוצאות טובות לכאורה.

הרווחים היו טובים. זה לא מה שהמשקיעים ראו

בואו נתחיל מהמספרים. אלפבית דיווחה על הכנסות של 119.8 מיליארד דולר ברבעון השני של 2026 — עלייה של 24% לעומת השנה שעברה, ומעל התחזיות של 116.9 מיליארד. הרווח למניה? 9.11 דולר. נשמע מעולה, נכון? אז זהו, שלא בדיוק.

69% מהרווח הנקי — 99 מיליארד דולר מתוך 112 מיליארד — הגיעו מעליות לא-מומשות (unrealized gains) בהשקעות, בעיקר בזכויות ב-SpaceX שהונפקה ביוני וב-Anthropic. תורידו את זה ותגיעו לרווח "אמיתי" של בערך 2.85 דולר למניה — קצת מתחת לתחזיות של 2.89. וול סטריט הסתכלה ישר דרך המספרים האלה.

המניה צנחה ב-7% במסחר המאוחר, הירידה החדה ביותר מאז ימי מלחמת הסחר. אז נכון, עקיפת התחזיות בהכנסות היא לא רעה — אבל הרבעון הזה לא היה "wow" מספיק כדי להרגיע את מי שמוטרד ממסע ההוצאות.

200 מיליארד דולר בשנה — וה-2027 תהיה גרועה יותר

פה הסיפור נהיה מעניין באמת. אלפבית הודיעה שהיא מעלה את תחזית הוצאות ההון (CapEx) ל-2026 ל-195–205 מיליארד דולר — עלייה מה-180–190 מיליארד שהובטחו רק ברבעון הקודם. ברבעון השני לבדו החברה הוציאה 44.9 מיליארד דולר על תשתיות — כפול מהסכום ברבעון המקביל אשתקד.

ואם זה לא מספיק, ה-CFO ענת אשכנזי הזהירה שהוצאות ההון ימשיכו לעלות "בצורה משמעותית" ב-2027. אנליסטים מעריכים שהמספר יגיע ל-262 מיליארד דולר לפחות, לפי Bloomberg. זה לא סתם להקים עוד חוות שרתים — זה להפוך את כל החברה לחברת תשתיות.

"אנחנו עדיין בסביבה של מגבלות היצע", אמרה אשכנזי בשיחת הוועידה. "ביקושים חזקים מאוד מלקוחות ענן חיצוניים וגם מתוך העסק עצמו". והנה החלק שבאמת תופס: אלפבית מתכננת לשכור כושר מחשוב מספקיות צד שלישי ברבעון השלישי כגשר — כולל עסקה עם SpaceX להשכרת GPUs תמורת 920 מיליון דולר בחודש. זה מה שקורה כשאתה צריך כוח מחשוב עכשיו ואין לך מספיק חוות שרתים משלך.

הענן — המנוע שמצדיק את הכל (בינתיים)

אז למה הם עושים את זה? כי Google Cloud מראה תוצאות שמצדיקות את הכאב. החטיבה רשמה הכנסות של 22.4 מיליארד דולר — זינוק של 82% לעומת השנה שעברה. ההזמנות העתידיות (backlog) קפצו ל-514 מיליארד דולר, לעומת 108 מיליארד דולר לפני שנה. זה נתון מטורף כשלעצמו: 514 מיליארד דולר של הכנסות חוזיות שבדרך — כמו תוכן ב-pipeline שאתה יודע שיתרגם להכנסות.

כמעט 90% מחברות ה-Fortune 100 כבר משתמשות ב-Gemini Enterprise. השימוש ב-API הגיע ל-22 מיליארד טוקנים לדקה — עלייה מ-16 מיליארד ברבעון הקודם. אם אתם עוסקים ב-AI ועובדים עם מודלים, אתם יודעים בדיוק כמה טוקנים לדקה זה אומר על קנה המידה.

השוליים של הענן עלו גם הם — מ-21% ל-36% — מה שמרמז שההשקעה הגדולה מתחילה להניב תשואה. אבל יש פה אזהרה: השימוש ביכולות צד שלישי כדי לגשר על המחסור בהיצע "ייצור לחץ מתון על השוליים בטווח הקרוב", לדברי אשכנזי.

חיפוש — הפיל שבחדר

ולצד החדשות הטובות בענן, גוגל Search — הלחם והחמאה של החברה — החמיץ תחזיות. ההכנסות מהחיפוש הגיעו ל-63.3 מיליארד דולר, קצת מתחת ל-63.4 מיליארד שצפו. זו עדיין עלייה של 17% שנה-על-שנה, אבל וול סטריט לא סלחנית. החיפוש הוא עדיין החלק הכי חשוב במשוואה, ומשקיעים מפחדים ש-AI עלול לכרסם בקצב המונטיזציה.

סונדאר פיצ'אי ניסה להרגיע: השימוש הכולל בחיפוש הגיע לשיא קיץ, בין היתר בזכות המונדיאל, ו-AI Mode עבר מיליארד משתמשים חודשיים. "אנחנו שולחים מיליארדי קליקים לאתרים כל שבוע דרך פיצ'רי AI ב-Search", הוא אמר. זה מעניין, אבל לא פותר את השאלה הגדולה: האם מנוע חיפוש עם AI הוא מנוע שמרוויח יותר או פחות?

Gemini — 950 מיליון משתמשים, אבל ה-3.5 Pro מתעכב

פיצ'אי חשף ש-Gemini משרתת 950 מיליון משתמשים פעילים חודשיים, עם שימוש יומי ששולש לעומת השנה שעברה. זה מספר מרשים לכל הדעות.

אבל בצד השני, הדגל הכי חשוב כרגע — מודל Gemini 3.5 Pro, שאמור להיות החזק ביותר של גוגל — עדיין בבדיקות ומאחר מלוחות הזמנים. זה קורה בזמן ש-Anthropic כבר שחררה את סדרת Fable ו-OpenAI השיקה את GPT-5.6 Sol. גוגל גם קיבלה ביקורת החודש על עיכובים, ואם זה לא מספיק — מודל חדש וחזק מ-Kimi הסיני (K3) הופיע השבוע וגרם לכולם לתהות על המחיר של מודלי open-weight.

פיצ'אי לא נבהל: "אנחנו מאמנים עכשיו את Gemini 4, עם שאיפות מאוד גבוהות", הוא אמר. "אנחנו רוצים להתחרות ב-frontier level כש-Gemini 4 יצא, ומשקיעים לשם המון compute ומאמץ. במקביל, אנחנו מתכננים לשחרר מודלים כמעט כל חודש".

ו-Wiz? מעל הציפיות

למי מכם שמכיר את החברה הישראלית מקרוב — הנה החדשות: אלפבית התייחסה לראשונה בהרחבה לרכישת Wiz מאז השלמת עסקת ה-32 מיליארד דולר. לדברי החברה, הביצועים והביקושים מאז הרכישה עלו על התחזיות. שילוב מוצרי Wiz בתוך Google Cloud חיזק את ההצעה ללקוחות אנטרפרייז וסייע בזכייה במכרזים גדולים. מנגד, תהליך האינטגרציה שחק במעט את שולי הרווח של החטיבה — אבל זה היה צפוי.

התמונה הגדולה: ענקיות הופכות לחברות תשתיות

מה שראינו השבוע עם אלפבית הוא חלק מתופעה רחבה יותר. גוגל, מיקרוסופט, אמזון, מטא ואורקל — כולן הופכות מחברות תוכנה לחברות תשתיות כבדות. ההוצאות על תשתיות AI כל כך מסיביות שתזרים המזומנים של כל "ארבע ההייפרסקליירים" צפוי להפוך לשלילי עד 2027, לפי הערכות.

משקיעים מפחדים משני תרחישים: אחד, שהביקושים לא יתאימו להיצע שנבנה — ואז כל חוות השרתים האלה יהיו השקעה גרועה. שתיים, שמחיר המימון יעלה (סביבת ריביות עולה) בזמן שצריך לגייס עוד ועוד הון. אלפבית כבר גייסה 85 מיליארד דולר ביוני, כולל תוכנית ATM של 40 מיליארד דולר.

אבל יש גם צד שני למטבע. אנליסט של D.A. Davidson, גיל לוריה, אמר שהשוק מגזים בתגובה. "אף אחד לא רוצה לשמוע את זה ביום שבו ה-CFO אומר שהמצב יחמיר לפני שיתקן. אבל Google Cloud צומח בקצב מטורף. החברה תרוויח השנה 15–20 מיליארד דולר ישירות מהתשתיות שהיא בונה".

אפל, שבעיקר ישבה על הגדר ולא הצטרפה ל-mega-spending, עלתה לאחרונה על נבידיה כחברה הכי שווה בעולם — מה שמעיד שהשוק מעריך זהירות לפחות כמו תעוזה.

אז מה בעצם קרה כאן?

אלפבית מציגה תמונה מורכבת: צמיחה חזקה בענן, שימוש מטורף ב-Gemini, ורכישה ישראלית שעובדת. אבל במקביל — תזרים מזומנים שלילי בפעם הראשונה אי-פעם, תחזיות CapEx שעולות כל רבעון, ודגלים אדומים במודל הדגל. המשקיעים מנווטים בין שני קצוות: הפחד מהבועה לבין העובדה שיש ביקושים אמיתיים (קצב הוצאה של 120 מיליארד דולר בשנה על AI צרכני וארגוני, שהיה אפס לפני שנתיים).

ועם זאת, קשה שלא להסתכל על אלפבית ולראות חברה שכבר לא דומה למה שהייתה לפני שלוש שנים. גוגל שהכרנו — חברת פרסום ותוכנה — הופכת לחברת תשתיות ענקית עם חוות שרתים, שבבים מותאמים אישית (TPU ו-Axion), ו-backlog של 514 מיליארד דולר בענן. בין אם אתם חושבים שה-AI בועה או לא — אחת החברות הגדולות בעולם עוברת שינוי מבני, וזה קורה עכשיו, ברבעון הזה, מול העיניים שלכם.