PIMCO: בום החוב של ה-AI משנה את שוק האג״ח בארה״ב

החוב של תעשיית ה-AI הפך מסיפור של מניות לסיפור של שוק האג״ח

לפני שנתיים AI היה טרייד של מניות. היום הוא כבר טרייד של חוב. לפי PIMCO, לווים שקשורים לבינה מלאכותית אחראים לכמעט מחצית מהנפקות החוב הגולמיות מתחילת השנה של חברות לא-פיננסיות בדירוג השקעה בארה״ב, לפדיון של יותר מ-15 שנה. תחשבו על זה רגע: מתוך כל שוק האג״ח הארוכות והסולידיות של אמריקה, כמעט חצי הוא כבר סיפור של דאטה סנטרים, שבבים וחשמל.

המספרים עצמם גדולים מספיק כדי שכולם יסתכלו. לפי תחזיות של Goldman Sachs, הנפקות החוב של ה-hyperscalers אמורות להסתכם השנה בכ-250 מיליארד דולר באג״ח דולריות. כשמוסיפים את כל האקוסיסטם — יצרניות שבבים, חברות חשמל ומפתחי דאטה סנטרים — הטווח עולה ל-300 עד 570 מיליארד דולר. בשביל קנה מידה, זה לא רחוק מגודל שוק האג״ח הקונצרניות של ארה״ב, שעומד על כ-12.1 טריליון דולר.

״במשך רוב שלוש השנים האחרונות, בום ההשקעות ב-AI היה סיפור של מניות, אבל הוא הופך בהדרגה לסיפור של שוק האג״ח״, אמר Kevin Thozet, חבר בוועדת ההשקעות של Carmignac. ״המספרים נעשים גדולים מדי בשביל שמשקיעי אג״ח יוכלו להתעלם מהם״.

אז מה בעצם קרה כאן?

השוק, במילים פשוטות, מתחיל לתמחר ריכוזיות. כשמחצית מהנפקות החוב הארוכות מגיעה ממקור אחד — תעשיית ה-AI — כל תיק אג״ח תאגידי נושא עכשיו חשיפה כמעט ישירה למחזור ה-capex של התעשייה. וזה מתחיל להדאיג את מי שמנהל כסף לטווח ארוך.

Lotfi Karoui, מנהל בכיר ואסטרטג multi-asset ב-PIMCO, מציע למשקיעים לחפש פיזור מחוץ ל-Big Tech. הוא מזהה שלושה כיוונים עיקריים:

• Agency MBS — אג״ח מגובות משכנתאות אמריקאיות בגיבוי Freddie Mac ו-Fannie Mae. לפי PIMCO ונתוני Bloomberg, נכון ל-5 בנובמבר יש כאן תוספת תשואה של 33 נקודות בסיס מול מרווחי החוב התאגידי בדירוג השקעה — בלי אותה חשיפה ללווים קונצרניים.
• אג״ח משכנתאות פרטיות בדירוג גבוה — בעיקר tranches בדירוג AAA של הלוואות שאינן עומדות בהגדרת Qualified Mortgage. כאן הסיכון הוא לא אי-פירעון אלא פירעון מוקדם של הלווה, מה שדווקא דוחף תשואות למעלה, והעסקאות החדשות כוללות הגנות טובות יותר מבעבר.
• חוב בשווקים מתעוררים — Karoui מבהיר שרוב החשיפה ל-AI שם, למשל בדרום קוריאה ובטייוואן, היא סיפור של מניות ולא של אג״ח. עבור תיקי אג״ח, החוב במדינות מתפתחות נשאר מקור מפוזר לתשואה, למח״מ ולסיכון ספציפי למדינה. עסקאות semi-liquid דולריות במימון תשתיות הציעו השנה תוספת חציונית של כ-40 נקודות בסיס מול אג״ח EM סטנדרטיות.

Karoui מוסיף הסתייגות כנה: גם הפיננסים וגם סקטורי הכלכלה הישנה כמו אנרגיה מציעים חשיפה עם פחות רגישות למחזור ה-AI, אבל שניהם יקרים, והמרווחים שלהם מעל אג״ח ממשלתיות נראים צרים ביחס לתשואה המתואמת לסיכון.

מה שמדאיג את המנכ״ל

לצד השיחה על פיזור, יש גם אזהרה. Emmanuel Roman, מנכ״ל PIMCO, אמר בכנס ב-3 בנובמבר שלדעתו חברות AI נמצאות בסיכון להגיע למצב שבו הן לוות יותר מדי — הוא מעריך שהן עשויות לגייס עד 10 טריליון דולר בחמש השנים הקרובות. בשביל הקשר: זה כמעט בגודל של כל שוק האג״ח הקונצרניות האמריקאי.

Roman לא ריכך את המסר: ״בשלב כלשהו תהיה ירידה, ואז דברים יישברו״. לא כל החברות שוות. חלק מהמנפיקות הן מהרווחיות והעשירות ביותר במזומן בעולם, אבל אחרות — כמו CoreWeave, שהתשואה על חלק מהאג״ח שלה הגיעה ל-15% — מדגימות מה קורה כשמשקיעים מתחילים לתהות אם יקבלו את הכסף בחזרה. ככל שהתשואות על אג״ח של מנפיקות AI — בעיקר החלשות שבהן — עולות, כך מתייקר החוב גם לשאר השחקנים באקוסיסטם.

וזה קורה בסביבה לא נוחה. הריבית עלתה ב-2026 ועשויה להמשיך לעלות, ובמקביל יש אי-ודאות גיאופוליטית. שילוב כזה עלול לייקר את עלות הגיוס, להקשות על הגישה להון — ובסופו של דבר לכבות את הבום עצמו.

מה זה אומר למי שיושב כאן בתל אביב

לרוב האנשים בהייטק הישראלי אין תיק אג״ח קונצרני אמריקאי. אבל יש להם משהו אחר: חשיפה לתעשייה שתלויה במידה הולכת וגוברת בשוק ההון. אם הנפקות החוב ממשיכות לגדול, ובה בעת התשואות מטפסות — זה משפיע על עלות ההון של חברות הדאטה סנטרים, על תמחור השכירות של GPU, ועל היכולת של חברות בשלב צמיחה לגייס.

בקצה השני, מנהלי כספים מוסדיים שמחפשים פיזור מתחילים להסתכל על נכסים שלא היו על הרדאר שלהם זה שנים — MBS, חוב בדירוג גבוה שאינו קונצרני, ו-EM. זה לא טרנד שעובר ליד שולחנות הטריידינג בישראל בלי להשאיר סימן.

בשורה התחתונה: שוק האג״ח, שנתפס שנים כרקע שקט מאחורי טרייד המניות הסוער, הפך למקום שבו מתנהלת עכשיו שאלת ה-AI. מי שמנהל כסף לטווח ארוך כבר מחפש איפה לא להיות Big Tech.