אנבידיה רוצה להפוך את השבבים שלה לבטוחה להלוואות AI
אנבידיה כבר לא רק מוכרת שבבים; היא ערבה ללקוחות שלה כדי שיוכלו לקנות אותם: 36 מיליארד דולר בהתחייבויות ל-neoclouds ועד 105 מיליארד דולר בערבות לפרויקט של OpenAI באוהיו. ג'נסן הואנג אומר שהביקוש בשמיים, ומה שחסר הוא הון חוזר. בינתיים, מניות CoreWeave, Nebius ו-IREN ירדו ביותר מ-30% באוקטובר.
אנבידיה כבר לא מסתפקת במכירת השבבים שמאחורי גל ה-AI. היא מממנת את מי שקונה אותם. ועכשיו, לראשונה, השוק מתחיל לבדוק אם היא באמת יודעת מה היא עושה.
החודש האחרון סיפק את מבחן הלחץ הראשון. מניות ה-neoclouds המרכזיות שאליהן אנבידיה קשורה — CoreWeave, Nebius ו-IREN — ירדו ביותר מ-30% מתחילת אוקטובר. שלושתן חברות ששורפות מזומן, ושלושתן יושבות בתיק ההשקעות של אנבידיה. המרווח על ה-CDS של CoreWeave, הגדולה בחבורה, עבר את 11% — כלומר המשקיעים מוכנים לשלם ביוקר על ביטוח מפני חדלות פירעון.
11% זה לא מספר של חברה יציבה. זה מספר של חברה שהשוק מתמחר בה סיכון אמיתי, לא תרחיש תיאורטי.
אנבידיה עצמה סגרה שלושה שבועות רצופים של ירידות בוול סטריט, איבדה 7.6% באוקטובר ונמצאת בדרך לחודש הגרוע שלה מאז נובמבר שנה שעברה. מדד פילדלפיה לשבבים צנח כמעט 7% ביום חמישי אחד, וכל 30 המניות במדד נסגרו באדום. אנבידיה עצמה ירדה אז בכ-4.5%.
אז מה בעצם קרה כאן?
ג'נסן הואנג, המנכ״ל של אנבידיה, בחר באותו יום חמישי להרגיע. בראיון ל-CNBC הוא אמר שהביקוש מה-neoclouds הוא "off the charts". מה שחסר, לדבריו, הוא משהו אחר לגמרי: "מה שחסר באמצע זה הון חוזר כדי לתדלק את הצמיחה הזו. כי יש כל כך הרבה ביקוש בכל כך הרבה סקטורים של AI, שיש מחסור בהון".
זו לא בעיה של ביקוש. זו בעיה של מימון. והפתרון של אנבידיה הוא פשוט להפוך בעצמה לגורם שמממן.
המעבר הזה לא קרה השבוע. הוא נבנה לאורך שנים, ובשקט יחסי, בזמן שכולם הסתכלו על מחזורי הרכישה של GPU. אנבידיה לקחה את דירוג האשראי שלה — Investment Grade — והשתמשה בו כדי לתת ערבויות (backstops) לפרויקטים ענקיים, כולל הפרויקט של OpenAI, כך שהבנייה תוכל להתממן בריביות נמוכות יותר. הרעיון פשוט: אם הלקוח לא מצליח לגייס לבד, אנבידיה עוזרת לו לגייס — כדי שהשבבים שלה יגיעו ליותר ידיים.
המספרים שמאחורי הסיפור
בדוח הרבעוני האחרון, מיולי, אנבידיה דיווחה על 36 מיליארד דולר בהסכמי ענן AI מחוץ למאזן — ערבויות ל-neoclouds. מעל זה יושבת הערבות הגדולה מכולן: עד 105 מיליארד דולר לשבבים, קרקע וחשמל בפרויקט של OpenAI במחוז פייק שבאוהיו. מדובר במתקן של 10 ג'יגה-וואט, שאולי יהיה מרכז הנתונים הגדול בעולם. אנבידיה גם חתמה כשוכרת על חוזים בהיקף של 20 מיליארד דולר, המתייחסים לשכירויות עתידיות של מרכזי נתונים שאותם היא מתכננת להעביר בהמשך לצדדים שלישיים.
בדוח של אוגוסט היא פרסה יותר מ-500 מיליארד דולר של התחייבויות מחוץ למאזן, שרובן מגיעות לפירעון עד שנת הכספים 2029.
500 מיליארד דולר — בשביל פרופורציה — זה יותר מפי שניים מההכנסות השנתיות של אנבידיה. ההכנסות האלה עמדו על 216 מיליארד דולר בשנת הכספים האחרונה, פי שמונה בערך לעומת התקופה שבה OpenAI השיקה את ChatGPT בסוף 2022.
במרבית העסקאות האלה אנבידיה לא תשלם כלום, אלא אם משתתפי הפרויקט ייקלעו לקשיים. זו בדיוק הנקודה: היא לא לקחה על עצמה חוב, היא לקחה על עצמה סיכון. ובשוק שמתמחר סיכון, גם סיכון מחוץ למאזן חוזר הביתה מתישהו.
איך זה עובד כשיש OpenAI באמצע
העסקה באוהיו היא המקום שבו התמונה נעשית קונקרטית. היא מחייבת שימוש בחומרה של אנבידיה למשך 20 שנה לפחות. אם OpenAI תפספס תשלומים או תיקלע לחדלות פירעון, אנבידיה יכולה להשתלט על חוזה השכירות, למצוא שוכר חדש, או לבקש מבעלת הנכס, SB Energy, למכור את המתקן — ואז לשלם את ההפרש, עד 105 מיליארד דולר, אם המימוש או המכירה יניבו פחות ממחיר המינימום. היא גם יכולה פשוט לשלם ל-SB Energy סכום חד-פעמי. בצד השני של המשוואה: אם OpenAI תעמיד ביטחונות משלה או תשיג דירוג אשראי גבוה מספיק — הערבות של אנבידיה פוקעת.
הרעיון שמאחורי כל המבנה הזה הוא להפוך את השבבים ל"נכס שאפשר לממן" — financeable asset. הואנג רוצה לשכנע מלווים לקחת את השבבים כבטוחה, בערך כמו שלוקחים רכב כבטוחה להלוואת רכב. אנבידיה עובדת כבר חודשים עם כמה בנקי השקעות כדי לגייס יותר מ-500 מיליארד דולר למימון תשתיות AI.
באוגוסט היא חתמה עם שישה מנהלי נכסים גדולים על מהלך מימון של 500 מיליארד דולר, שמתייחס לתשתיות מחשוב כאל סוג נכס לכל דבר, עם עד 125 מיליארד דולר בערבויות שווי שיורי (residual value guarantees) על מימון GPU. במקביל היא שמה 2 מיליארד דולר כשותפה מוגבלת בקרן הראשונה של Brookfield ל-AI Infrastructure Partners, שמיועדת לגייס 10 מיליארד דולר בסך הכול, וכן השקעות בסכומים שלא אושרו רשמית ב-KKR Helix Digital Infrastructure (כלי של 11 מיליארד דולר) וב-Valor Equity Partners (קרן compute של 5.4 מיליארד דולר).
"פעם בנינו שבבים ומכרנו אותם, ואלה רכיבי טכנולוגיה שאנשים קונים ומשתמשים בהם", אמר הואנג כשהכריז על ההסכם באוגוסט. "אבל היום פלטפורמת מפעל ה-AI של אנבידיה היא באמת נכס שאפשר להשקיע בו". הוא גם אימץ מנטרה שיווקית שמדגישה את הייחוד של הציוד: "אנחנו הכי ניתנים להשכרה. אנחנו fungible, ואנחנו durable" — את זה הוא אמר בפודקאסט עם המשקיע בראד גרסטנר שפורסם בשבוע שעבר.
הצד הפחות נוח: שבבים הם לא נדל״ן
הבעיה היא היסטורית. שבבים הם נכס שמאבד ערך מהר. חומרת מחשוב מופחתת בספרים בדרך כלל על פני שלוש-ארבע שנים, לא על פני עשור. הואנג טוען שהשבבים של אנבידיה שומרים על ערכם כי הם יצרניים, עמידים וניתנים להעברה בין לקוחות — והוא מצביע על כך שמחירי השכירות של H100 דווקא עלו בין אוקטובר 2025 למרץ 2026.
"אם הביקוש ל-compute לא יעמוד בציפיות המאוד מאוד גבוהות האלה, תהיה לנו בעיה", אמר דיוויד טריינר, מייסד ומנכ״ל חברת המחקר הפיננסי New Constructs, בראיון. אנבידיה עצמה סירבה להגיב.
והשוק כבר לא מחכה לתשובה. CoreWeave, Nebius ו-IREN ירדו ביותר מ-30% החודש, כפי שנאמר. אנבידיה גם השקיעה ב-neoclouds אחרים שכבר נתקלו בקשיים: Firmus, ספקית ענן AI אוסטרלית, משכה החודש בבת אחת את תוכניות ההנפקה שלה; Nscale הבריטית ו-SB Energy, שנמצאת בשליטת SoftBank, הגישו בקשה להנפקה בארה״ב בספטמבר, אבל לא סיפקו עדכון על התוכניות שלהן במשך שבועות.
למה דווקא עכשיו זה מעניין אתכם
יש לאנבידיה עוד יתרון אחד חוץ מהשבבים: מזומן. היא ייצרה 70 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי במחצית הראשונה של השנה. AMD הגיעה ל-4 מיליארד דולר בלבד באותה תקופה, ו-Alphabet — האם של Google — עברה לתזרים שלילי ברבעון השני כדי לממן את הבנייה שלה.
זה מה שמאפשר לאנבידיה להציע חבילה שלמה: תוכנה, שירותים, חומרה משולבת, וללקוחות רבים גם סיוע במימון. תיק ההשקעות שלה לבדו, נכון לרבעון השני, שווה 99 מיליארד דולר, והוא כולל החזקות גדולות ב-OpenAI וב-Anthropic. שווי השוק שלה עומד על 5 טריליון דולר.
וגם המוצר עצמו לא זול. מוצר הדגל Vera Rubin הוא ארון בגובה שבעה רגל עם 72 GPU, ששוקל כמו טנדר, ועולה יותר מ-7 מיליון דולר לפי הערכה של Morgan Stanley. במחיר כזה, לא פלא שהשאלה מי מממן את הרכישה הפכה לשאלה המרכזית של התעשייה. גם התחרות מתחילה להזכיר את עצמה: Google משכירה TPU מתוך הענן שלה, ו-AMD השיקה ביולי את הארון הראשון שלה ל-AI, Helios.
אז מה בעצם עומד על הפרק? לא פחות מהשאלה אם הביקוש ל-compute, שממנו נגזרים גם מחירי החשמל, גם השכירות במרכזי נתונים וגם המשכורות בהייטק, הוא ביקוש אמיתי או ביקוש שממומן בהלוואה. הואנג מהמר שהוא אמיתי, ושהוא רק צריך גשר פיננסי כדי לעבור לצד השני. אחרים מהמרים שהוא צריך גשר פיננסי כדי להחזיק את המחירים למעלה.
התשובה תהיה בשווקי האשראי הרבה לפני שהיא תהיה בדוחות הרווח. עליית התשואות של החברות הממונפות האלה כבר מספרת משהו: התיאבון להלוות לתשתיות AI לפני שיש תזרים מזומן אמיתי נמצא בירידה. הבנייה של ה-AI תלויה כיום בהרבה כסף שאינו שלה, וזה לא נראה כמו משהו שעומד להשתנות בקרוב.
אם המודל החדש של אנבידיה יעבוד, היא תפסיק להיות ספקית חומרה ותהפוך לבנק עם מחלקת שבבים. אם לא — היא תגלה שהשבבים שלה הם נכס נהדר, אבל לא בדיוק בטוחה להלוואה.